Cómo comparar vaults de lending netas de comisiones

¿Cómo se compara la rentabilidad de una vault de lending con la de sus pares que siguen la misma estrategia, neta de comisiones? Fija el grupo de pares al inicio, mide lo que cada vault tiene de verdad, suma lo que se pagó fuera de ella y mantén las vaults que fracasaron. Nueve vaults USDC de Morpho durante el último año muestran lo que cambia cada paso:

1. El APY de portada esconde pérdidas que ya ocurrieron. Relend USDC muestra un 53,53 %. Su precio por participación cayó un 98 % en el año.
2. Un precio por participación puede no tener nada detrás. El de Gauntlet USDC Frontier sube un 2,78 %, y la vault no tiene activos reales.
3. Parte de la rentabilidad se paga fuera de la vault. Una compensación lleva el año de Gauntlet USDC Core del −26,16 % al −11,19 %.
4. La lista de hoy solo conserva a la ganadora. Con el mismo peso para cada una, las nueve rindieron un −13,92 %. Un filtro de "más de 5M $ y activa hoy" conserva una sola vault, con un +5,35 %.

Quien invierte en vaults lo usa para elegir una. Un curator, la firma que elige los mercados de una vault, lo usa para mostrar dónde está la suya.

Datos a 5 de noviembre de 2026. Los precios por participación y los activos se leen de los contratos de cada vault en los bloques indicados; el APY de portada es el que mostraba la API de Morpho el 5 de noviembre.

El grupo de pares

La regla: cada vault MetaMorpho (el contrato de vault de Morpho) en Ethereum que aceptaba USDC, tenía al menos 10M $ el 4 de noviembre de 2025 (bloque 23.729.387) y tenía al menos la mitad de su cartera en mercados con colateral de stablecoins con rendimiento, PTs de Pendle o fondos tokenizados. Un mercado de Morpho es un único pool de préstamo con un colateral y un activo prestado. Cumplen nueve vaults. La ventana dura exactamente 365 días, hasta el bloque 26.344.898.

Los nombres y curators son los que figuran en la API de Morpho. Las dos columnas de 12 meses son la rentabilidad de una participación mantenida durante toda la ventana. La "rentabilidad real" usa lo que la vault tiene de verdad en sus mercados por participación, leído de Morpho en cada bloque, más las compensaciones abonadas a sus depositantes a través de Merkl, un distribuidor de recompensas.

Qué cambia cada paso

1. El APY de portada es un tipo, no una rentabilidad

Morpho define su cifra de portada como "Net APY = Native Vault APY + Rewards APR - Performance Fee - Management Fee": lo que una vault gana ahora, anualizado. Gauntlet USDC Core muestra un 5,87 %. En el año, su precio por participación cayó un 26 %. Relend USDC muestra un 53,53 % sobre lo que le queda, unos 13.000 $, después de que su precio por participación cayera un 98 %. Un tipo no puede mostrar una pérdida que ya ocurrió.

2. Las ventanas cortas no ven las pérdidas

Usual Boosted USDC rindió un 6,02 % anualizado en los últimos tres meses y un 1,26 % en el año. El 11 de noviembre de 2025 la vault retiró un mercado con colateral de sdeUSD, el deUSD en staking de Elixir, y su precio por participación cayó un 3,6 % en ese bloque. Una ventana que empiece después no lo ve. Dos días más tarde Relend USDC retiró el mismo mercado y su precio por participación cayó un 98 %.

3. El precio por participación puede esconder una pérdida

El 22 de marzo de 2026 un atacante emitió unos 80 millones de USR sin respaldo, la stablecoin de Resolv. Los mercados de Morpho que prestaban contra colateral basado en USR quedaron prestados al completo, así que las vaults que los financiaban no podían recuperar su dinero. Gauntlet programó la retirada de esos mercados en dos vaults ese mismo día y la ejecutó el 31 de marzo. Las dos vaults funcionan con versiones distintas del contrato de vault de Morpho, y muestran la misma pérdida de formas opuestas:

• Gauntlet USDC Core (versión 1.0) solo cuenta los mercados que sigue teniendo en su lista, así que retirarlos sacó la pérdida de golpe. Su precio por participación cayó un 29,5 % en un solo bloque, y todos los partícipes asumieron la pérdida a la vez.
• Gauntlet USDC Frontier (versión 1.1) registra la pérdida aparte, como lostAssets, y deja el precio por participación donde estaba. Quienes retiraron después del 31 de marzo cobraron completo a ese precio, y la pérdida de 1,91M USDC, en torno al 18 % de la vault en ese momento, recayó entera sobre las participaciones que seguían dentro al final. Su precio por participación sube un 2,78 % en el año. Las participaciones que lo respaldan no tienen nada.

En la versión 1.1, una pérdida recae sobre quien sale el último, y el precio por participación no avisa a los depositantes de que ha ocurrido.

4. Parte de la rentabilidad se paga fuera de la vault

Los depositantes de las dos vaults de Gauntlet recibieron una compensación a través de Merkl, pagada en un token de USDC envuelto, en distribuciones llamadas "Gauntlet USDC Core Vault - Resolv Claim" (2,01M USDC, unos 0,17 USDC por participación con derecho) y "Gauntlet USDC Frontier Vault - Resolv Claim" (0,97M USDC, unos 0,55 por participación). Cada una cubre en torno a la mitad de la pérdida por participación con derecho. Nada de eso está en el precio por participación. La rentabilidad a 12 meses de Core es del −26,16 % por precio por participación y del −11,19 % para un partícipe que recibió el pago. Una tabla que ignora los pagos es demasiado dura con estas vaults; una que ignora los activos reales es demasiado amable con Frontier.

5. La lista de hoy deja fuera a las perdedoras

Las nueve vaults tenían unos 597M $ al inicio y unos 21M $ al final, sobre todo porque los depositantes retiraron su dinero; las pérdidas están en las columnas de rentabilidad. Cuatro tienen hoy menos del 1 % de sus activos reales iniciales (los 1,9M $ que le quedan a Frontier son todos activos perdidos). Solo Smokehouse sigue por encima de 5M $. Con el mismo peso para cada una, el grupo rindió un −9,95 % por precio por participación y un −13,92 % en rentabilidad real. Smokehouse sola, la única vault que conserva un filtro de "más de 5M $ y activa hoy", rindió un +5,35 %.

Las bases de datos de fondos tienen el mismo problema. Malkiel y Saha encontraron "substantial survivorship bias in the returns of indices composed of only currently existing funds" (un sesgo de supervivencia sustancial en la rentabilidad de los índices compuestos solo por fondos que siguen existiendo). Los estándares de rentabilidad GIPS lo resuelven para las gestoras: "Terminated portfolios must be included in the historical performance of the composite…" (las carteras cerradas deben incluirse en el histórico del composite; disposición 3.A.9).

El método, paso a paso

1. Define los pares por aquello contra lo que prestan. Lee los mercados y posiciones de cada vault en el bloque de inicio: activo de depósito, blockchain, colateral, LLTV (el umbral de liquidación de cada mercado) y oráculos. Una vault USDC que presta contra BTC y otra que presta contra PTs de Pendle no son pares.
2. Fija el grupo al inicio y mantén cada vault en él durante toda la ventana. Muestra las vaults liquidadas en sus propias filas.
3. Mide los activos reales por participación en los mismos bloques para todas las vaults. Suma el depósito de la vault en cada mercado que tiene y divídelo entre sus participaciones. En las vaults de la versión 1.0 coincide con el precio por participación; en la 1.1, la diferencia es lostAssets. Un mercado prestado al completo durante semanas puede no pagar nunca sus intereses: cuenta ese depósito aparte.
4. Suma los pagos hechos fuera de la vault: compensaciones y tokens de recompensa valorados en las fechas de pago. Resta el gas y los costes de entrada o salida si mides una posición real.
5. Usa la comisión vigente cada día. El precio por participación ya descuenta la comisión de rendimiento tal como se cobró; en Vaults V1 los cambios de comisión son inmediatos. Clearstar cambió su comisión cinco veces en el año, entre el 0 % y el 25 %. Un APY de portada usa la comisión de hoy.
6. Informa de varias ventanas y del drawdown, con cada evento de la vault en la ventana junto a la rentabilidad: cambios de comisión, retiradas de mercados, reasignaciones.

Límites

• La regla de pares es una decisión de criterio. Las asignaciones cambian a lo largo de un año, y un grupo fijado al inicio no sigue a una vault que cambia de estilo.
• La blockchain muestra lo que pasó, no por qué. Este artículo no valora cómo gestionó ningún curator los episodios de sdeUSD o USR.
• La rentabilidad de una vault no es la de un depositante. Depende de cuándo entró, de si pudo salir y de si tenía derecho a un pago.
• La rentabilidad pasada no es una previsión. Un año de rentabilidades realizadas dice cómo le fue a una estrategia, no cómo le irá.

Hacerlo en todas las vaults

Nueve vaults en una sola blockchain ya han necesitado lecturas de archivo en bloques fijos, dos versiones del contrato de vault, retiradas de mercados y dos programas de compensación. Una comparación real abarca curators, protocolos y blockchains, con un histórico que conserva las vaults que cerraron. Datablocks indexa todas las blockchains EVM desde el génesis y valora cada posición de lending, LP, vault y rendimiento fijo en cualquier bloque, con los tokens y protocolos que fracasaron, así que los pares se pueden comparar por rentabilidad neta, riesgo y drawdown, lado a lado. Si gestionas vaults o inviertes en ellas, reserva una llamada aquí abajo y cuéntanos qué estrategias necesitas comparar.